匯改三年人民幣匯率兩度守7得與失
盡管10月以來人民幣匯率再度臨近7整數關口，但美國對沖基金經理張剛(假名)感遭受與20百家樂實戰技巧24年截然差異的市場買賣氛氣。
2024年人民幣跌向7整數關口時，許多對沖基金大舉押注人民幣大幅下跌，目前大家好像說得多，做得少。他通知，比擬2024年不少對沖基金拿出大筆資金涉及專門的沽空人民幣投資組合，如今人民幣的沽空頭寸不到他們整體基金資產的3%。
大家好像都在等候中國央行出臺新干預措施力保人民幣匯率不破7。畢竟，從2024年次貸危機爆發以來還從未破7。他直言。這也導致近期外匯市場出現一個奇特現象——11月以來，境外離岸匯率持續多個買賣日高于境內在岸匯率，這在2024年人民幣單邊大跌臨近7時期不曾發作過。
多數對沖基金意識到，比擬2024年中國央行被動迎戰人民幣沽空潮，這次央行顯然有備而來，除了8月以先發制人之勢出臺逆周期因子等一系列干百家樂體驗金網站預措施，10月以來發行離岸央票收緊離岸市場人民幣流動性給干預措施加百家樂 直播碼，讓對沖基金感覺干預措施層出不窮，投鼠忌器。布朗兄弟哈里曼(BBH)環球外匯謀略主管Marc Chandler向透露。甚至不少對沖基金以為，盡管人民幣匯率承受較大下跌壓力，但預期人民幣大幅貶值的機構卻不多。
這種心態的變化，很快反映在外匯市場身上。10月底以來，境外NDF市場1年期人民幣市場顯示未來匯率貶值幅度不到2%，遠低于2024年底5%的峰值。
能贏得如此功效，頗為不易。Marc Chandler以為，比擬2024-2024年人民幣沽空潮涌，本年8月以來人民幣匯率走勢加倍險象環生，一方面中國經濟下行壓力加大，中美貿易摩擦，美元上漲預期升溫等因素令人民幣面對的下跌壓力更高，另一方面比擬2024-2024年中國央行多次調高再融資市場利率不亂中美利差合乎邏輯區間，如今中國央行幾乎不大會加息不亂匯率，令中美利差收窄至不到40個基點，正連續加劇對沖基金的沽空懇切。
Academy Securities宏觀謀略主管Peter Tchir指出，中國央行之所以采取先發制人步驟引入逆周期因子等干預措施，除了盡早化解這些沽空壓力，還有另一個主要因素——便是趕快補救人民幣匯率定價機制的漏洞。
在此前收盤價+籃子錢幣匯率形成機制下，人民幣匯率定價有兩個錨，一是人民幣兌美元中間價匯率，二是人民幣兌一籃子錢幣的匯率指數，但這兩個錨都存在共同特點，便是對美元的順周期波動效應較強——即當美元反彈時，兩者都會出現差異水平的下跌，帶動人民幣匯率快速走低并觸發沽空人民幣的順周期行為，因此趕快采取干預措施加強逆周期調控。
與此呼應的是，11月9日中國央行發表的《2024年第三季度錢幣政策執行教導》中，有關匯率政策的措辭表述刪除了《二季度教導》中的加大市場決意匯率的力度，增加并在必須時加強宏觀審慎控制。
事實上，無論是引入逆周期因子，還是對銀行遠期售匯業務征收20%外匯預備金，給人民幣匯率形成機制帶來的最大變化，便是在匯率浮動區間引入最高點與最低點，從而削弱市場供求(重要是基于順周期行為觸發的外匯市場出清疑問，即購匯盤潮涌)對人民幣匯率代價的陰礙，開啟了中國央行對人民幣匯率波動幅度高下限的強化控制時代。 Peter Tchir解析說。這意味著人民幣匯率形成機制正式邁入市場供需變化浮動+掛鉤籃子錢幣+區間控制的新調控模式。
現在，這些新的逆周期調控措施產生的市場功效相當不錯。他指出。多數對沖基金基本沒想到此次中國央行如此先發制人。
從被動迎戰到先發制人
在Marc Chandler看來，面臨8月以來人民幣破7的壓力，央行好像有備而來。
從8月突兀出臺調高銀行遠期售匯業務外匯預備金與引入逆周期因子，到10月底央行高層喊話空頭進行威懾，到11月初央行發行離岸央票回籠離岸市場人民幣流動性，央行每一步好像處處佔有先機，導致對沖基金的沽空算盤無功而返。
比如8月對沖基金曾盤算借中美錢幣政策分化時機在遠期人民幣市場營造人民幣大幅下跌的市場預期，沒想到央行很快調高遠期售匯業務外匯預備金大幅壓縮遠期外匯市場沽空盤；
10月以來人民幣匯率受中美貿百家樂如何穩定贏錢易摩擦延續與美元強橫反彈多次臨近7整數關口，央行通過高層威懾+抽走離岸市場人民幣流動性+開釋人民幣外匯期貨上市信號等一套組合拳，再度令對沖基金借跨境匯差套利買賣壓低人民幣匯率的算盤落空。
這與2024-2024年央行匯率調控步驟顯得截然差異。他指出，那時中國央行更像是被動迎戰，比如跟著人民幣大幅下跌，2024年前后央行不得不多次動用外匯儲備干預匯市，給市場留下干預常態化的印象。
有對沖基金經理估計，2024-2024年期央行至少動用逾300億美元外匯儲備干預匯市。
不過，這些被動應對措施見效并不高。張剛向解析說。究其理由，它們并沒有有效扭轉人民幣單邊大幅下跌的市場預期，反而加重了外匯市場出清疑問與人民幣展示慣性下跌壓力，直到上年5月央行趁著美元下跌與中國經濟較快增長之機引入逆周期因子，才一舉扭百家樂下注法教學轉匯率下跌頹勢。
在他看來，這也是央行此番先發制人早早引入逆周期因子的重要理由之一。在本年7月銀行代客遠期凈售匯創下年內最高值1028億元人民幣后，央行等相關部分意識到外匯市場正出現新的順周期行為與出清困難，必要盡早出臺逆周期調控措施有效遏制押注人民幣匯率下跌的順周期行為連續發酵。
現在而言，8月遠期結售匯簽約逆差收窄至54億美元，9月份轉為順差3億美元，表明這項措施來得及時。他直言。
張剛指出，中國央行還汲取了2024-2024年的經驗教訓，一面有效管控了境內外人民幣匯差區間不過份300個基點，一面通過逐漸抽走離岸市場人民幣流動性抬起沽空成本，避免對沖基金故技重施——通過炒作人民幣貶值預期大幅壓低離岸人民幣匯率，利用境內外人民幣匯差區間大幅擴大至400-500個基點開展跨境匯差套利買賣沽空人民幣套利。
這也讓不少對沖基金一時找不到沽空人民幣的最有效方式。時期也有對沖基金嘗試利用波動性沽空人民幣，但后來發明比擬2024年-2024年人民幣臨近7時人民幣匯率單日波動幅度動輒800-900個基點，本年10月以來人民幣市場顯得相對風平浪靜——多數買賣日匯率波動幅度不過份400個基點，且多數買賣日離岸匯率反而高于境內匯率，導致波動性沽空套利謀略難以施展。
事實上，10月以來僅有的數次人民幣單日波動性突破700個基點，也是由於央行高層威懾空甲等因素觸發人民幣大幅反彈，令他們不得不止損離場。
這也是人民幣下跌壓力較大，卻沒有大幅貶值預期的理由之一。 Marc Chandler向指出。現在不少對沖基金以為央行手里還有許多干預工具尚未採用，不敢貿然沽空。況且，即便上周美元匯率創下年內新高9770，但當前市場對美元指數可否連續走強依然存在較大分歧，令對沖基金沽空謀略日益變得提防謹嚴。
人民幣匯率形成機制蛻變
在張剛看來，此次人民幣匯率能臨時穩守7整數關口背后，還得益于人民幣匯率形成機制出現了新變化。
此中最明顯的變化端倪，便是人民幣中間價形成機制已從收盤價+籃子錢幣變成收盤價+籃子錢幣+逆周期因子調節系數。他指出，這也是過去兩年人民幣匯率得以勝利守住7的關鍵因素之一，比如2024年5月央行引入逆周期因子，一舉扭轉單邊大幅看跌人民幣的市場預期，加之那時美元下跌與中國經濟較快增長，令人民幣匯率出現一輪凌厲反彈。
如今央行早早在8月份就公佈引入逆周期因子，其動機同樣是給人民幣增加浮動區間的上限與下限控制機制，最大限度減少順周期行為與外匯市場出清疑問對人民幣匯率造成的巨大下跌壓力。
這背后，是央行已經意識到此前匯率形成機制的一大漏洞，收盤價+籃子錢幣的人民幣匯率中間價形成機制，依然沒能辦理以往人民幣匯率中間價定價機制中的要點矛盾——外匯市場出清疑問(購匯需求難以有效徹底知足)，一方面令人民幣匯率波動很大水平受制美元匯率上漲而展示順周期性激烈下跌，難以反應中國經濟根本面平穩增長等利好因素，另一方面限制了人民幣匯率雙向波動彈性，反而讓市場看到人民幣跌跌不休的趨勢，而不是雙向波動的走勢。
過去兩年央行兩次引入逆周期因子，便是為了有效遏制順周期行為再度發酵導致人民幣連續慣性大幅下跌的疑問。張剛指出。
不過比擬2024年央行引入逆周期因子旨在打破人民幣單邊大跌市場預期，如今央行引入逆周期因子等措施蒙受著更主要的使命：
一是在下跌壓力不減的場合下，有效緩解人民幣下跌速度，從而避免人民幣遇到競爭性貶值應對中美貿易摩擦的質疑；
二是有效遏制當前沽空行為升溫，現在對沖基金顧忌央行干預，重要按周借入離岸人民幣頭寸進行沽空套利，只要央行通過逆周期因子在一段時間內令人民幣匯率企穩，對沖基金就會由於無利可圖紛飛離場，從而大幅緩解人民幣下跌壓力；
三是有效減低人民幣匯率風險對沖操縱成本，吸引更多海外機構加倉人民幣債券股票，令中國資源跨境流動維持平穩平衡。具體而言，跟著人民幣匯率快速跌向7，離岸市場人民幣匯率風險對沖操縱成真相應上漲逾130個基點，導致不少海外機構因買賣成本快速上漲而放緩加倉人民幣債券股票步伐，若逆周期因子能將人民幣不亂在一個相對合乎邏輯的波動區間，相應匯率風險對沖操縱成本走低，從而點燃海外機構加倉人民幣債券股票的嗜好。
在Peter Tchir看來，8月以來銀行遠期售匯業務加征20%外匯預備金、發行離岸央票等其他干預措施的出臺，也是為了讓收盤價+籃子錢幣+逆周期因子調節系數的匯率形成機制得以發揮更好的匯率波動區間高下限管控作用。比如調高遠期售匯業務外匯預備金重要是為了緩解外匯市場購匯潮涌等出清疑問，發行離岸央票則是給對沖基金利用美元上漲時機沽空人民幣的順周期行為降溫。
因此不少對沖基金以為，差異于本年初央行因匯率大漲而一度取消逆周期因子，此次人民幣匯率即便勝利守住7整數關口，逆周期因子也會長期留下來。 Peter Tchir直言，畢竟在中美錢幣政策與經濟周期連續分化的場合下，人民幣依然遇到較強的下跌壓力，需要逆周期因子作為威懾戰器警示順周期沽空行為卷土重來。
況且，一旦未來人民幣匯率上漲過快，央行同樣需要逆周期因子適度調換人民幣漲幅，避免匯率被高估觸發新一輪沽空潮。他以為。
